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中民华恒董事计然：做并购业务的“价值创造者”

近三四年来，中国并购市场如火如荼，无论从交易数量还是交易金额角度，都达到了一个前所未有的水平。

针对这一现象中的诸多问题，我们应该如何思考和应对？6月27日，中民华恒董事计然应邀在“第17届（2014年度）中国上市公司金牛奖颁奖典礼暨高峰论坛”就此话题发表演讲，并参加圆桌讨论。以下为其发言摘要。

近三四年并购的风行，主要有宏观和微观两个方面的驱动因素。首先，经济增速的放缓，导致企业盈利下滑,企业内生性增长开始承压。GDP增速指标提供了说明，2007年中国GDP增速达到峰值的14.16%，然后开始回落到个位数，在2010年短暂反弹后，持续滑落到去年的7. 4%，而2015年政府的GDP增速目标是7%。这样的一个发展速度，在未来的将会是一个“新常态”。

其次，资本市场也在同期发生了一些变化。2012年底，中国资本市场开始了史上最长的一次I PO暂停，导致境内资本市场退出通道的关闭。虽然境外的渠道是畅通的，但同期北美市场的中概股遭受质疑和打压，所以赴境外上市在近几年也变成了鸡肋。以上因素，促使各利益相关方都在寻求一个新的退出模式。

微观层面，除了核心的经济放缓导致的企业盈利下滑，企业实际控制人的代际更迭也是一个内生因素。经过改革开放三十余年的发展，市场给企业的第二代控制人提供了一个持股但放弃经营的路径，他们面临多样化的选择。

宏观和微观的各种因素叠加，推动了近几年企业由原有的内生性自然生长向外延式并购成长的转型。在这一转型过程中，资本的力量不可忽视。

同业并购和混业并购，实质上是战略选择问题在这一次并购风潮中，有两个现象值得关注，一是并购主体以上市公司为主，二是混业并购居多。上市公司作为并购主体，具有天然优势：一是资金平台优势，并购需要支付对价，而上市公司拥有相对畅通的融资渠道；同时上市公司又是项目首选的退出渠道，具有明显的估值和流动性优势。然而，值得分析的是为何“跨界”并购占比较多，同业整合反而略显乏力？这一答案仍需回到上市公司。

境内上市公司，特别是中小市值企业，长期享受高估值的红利，出于对股价的考虑，企业需要创造高成长预期来维持高估值。显然，手游、传媒、互联网+等行业内企业更为适合这一目的的并购。单纯从短期的市值管理角度，这一运作模式无可厚非。所以，近几年上市公司更多地以“跨界”为主要并购方式，大多缘于“成长的烦恼”。

关于同业还是混业，实质上是“规模交易”和“范围交易”的问题。所谓的规模交易，是与业务高度重合的交易，以成本和市场规模为导向。范围交易则是突破原有业务，以成长为导向。选择何种路径，是由企业的战略决定的。每一类型的交易都具有不同的风险和回报。更愿意将自己打造成一个缓慢而稳定的庞然大物，还是倾向于在新的领域快速生长，这是企业的战略制定者首先应该自问的。

并购业务需要投资机构做“价值创造者”在并购市场，私募股权基金通过单纯套利获得超额收益的时代行将结束。中国经济增速的放缓，市场筹码的激增，将迫使股权投资机构从“猎食者”向“耕耘者”演进，投资机构将以价值创造为导向，构建新的竞争力，进入新的生态系统。

作为中民投旗下产业投资平台，中民华恒肩负着集团在医疗健康、新能源、高科技和大消费等战略新兴行业的布局和整合的责任，核心业务是产业投资，而单纯的财务性投资并非重点。这种“聚焦模式”将有助于中民华恒在相关领域建立自身的“护城河”，形成独特的竞争力。就并购业务而言，只有更为专业、更为深入，才能更具价值。中民华恒愿意坚守“能力范围”，希望通过“价值创造”，帮助企业在基本面上做增量，从而实现超额收益的保障。

并购成长并非适合所有企业。

需要强调的是，并非所有企业都适合并购，基础业务薄弱的企业很难通过并购取得成功，当然，短期的市值管理是例外。但业务优势较为明显的企业，往往在并购交易中和交易后处于一个有利的位置。此外，并购并非企业唯一的选择，合资和专利转让也是性价比较高的成长方式。

关于并购交易本身，首先企业要明白自己的战略是什么，并购是不是实现战略唯一或最优的选择。其次，企业应该从小的项目做起，积累自己的“学习曲线”，这是认知的规律。然后，要在交易过程中进行详细的尽职调查，具备甄别风险的能力。最后也是最重要的，是如何进行后交易的整合，形成协同效应。并购交易的结束，才是并购工作的刚刚开始。